傳統上，國債常被視為資金的避風港，尤其在經濟動盪時期。然而，英國經濟政策研究中心 (CEPR) 深入回顧美國與英國長達 300 年的歷史數據後發現，每當全球面臨大規模戰爭或持久性疫情等重大災難時，政府債券的持有者往往遭受嚴重損失，其表現甚至遜於傳統上被視為風險資產的股票與房地產，這項研究結果顛覆了許多人對國債安全性的既有認知。
事實陳述：歷史數據揭示國債脆弱性
根據英國經濟政策研究中心 (CEPR) 的研究指出，戰爭與疫情規模的緊急情況對債券持有者造成沉重打擊。研究發現，在衝突爆發的前四年，政府支出平均每年約佔國內生產毛額 (GDP) 的 7%，而僅靠增稅難以滿足如此龐大的資金需求。這導致在衝突發生的頭四年裡，債券持有人的平均實際損失約為 14%。
更值得注意的是，研究計算得出，在戰爭期間，債券的累積實際殖利率比股票和房地產低 20% 以上。這與金融危機或經濟衰退期間，債券表現相對穩健的情況截然不同。報告作者強調，每次重大戰爭的爆發，債券表現都會急劇下滑，對債券持有人而言幾乎總是災難性的。其中，通貨膨脹是導致債券損失的關鍵因素，戰爭爆發後的前四年，累積通貨膨脹率平均高達 20%，嚴重侵蝕了債券的實際價值，即使名目殖利率為正也無濟於事。
除了戰爭，抗擊新冠疫情期間，債券持有人也同樣蒙受了巨大損失。這顯示政府債券雖然能為金融危機或一般經濟衰退提供保障，但面對戰爭或大規模流行病這類重大財政衝擊時，其避險功能便顯得不足。
各方反應：政府與債券持有者立場
從政府的角度來看，戰爭期間的通貨膨脹並非單純的經濟動盪副產品，而是政府為減輕自身債務負擔而有意為之的政策選擇，讓政府能在不明確違約的情況下，轉移部分財政壓力。例如，美國和英國在重大戰爭期間，曾多次放棄或暫停金本位制，以增加貨幣政策的靈活性，進而導致通貨膨脹上升。
此外，政府還可能透過所謂的「金融抑制」政策來影響金融市場，以抑制借貸成本，使得債券收益率無法跟上通貨膨脹的步伐。第二次世界大戰期間，聯準會實施了殖利率曲線控制，限制國債利率，並啟動大規模債券購買計畫，便是此類政策的例證。儘管市場最初可能預期避險需求會推高政府公債價格，但財政擴張最終可能導致通膨飆升，進而造成債券實際殖利率大幅下降。
對於政府而言，其優先事項是保護納稅人免受巨額支出衝擊，這可能意味著透過通貨膨脹或金融抑制等手段，將部分負擔轉嫁給債券持有人。因此，在面對國家級的重大財政衝擊時，政府公債的持有者，在某種程度上可能成為政策的「犧牲品」，其資產的實際價值受到侵蝕。
背景補充：當前情勢與歷史借鑑
這項關於國債脆弱性的研究發現，正值全球地緣政治緊張之際，更顯其警示意義。例如，當前美國國家債務已飆升至 39 兆美元，而美國國防部正為一場潛在衝突申請超過 2 千億美元的預算。同時，由於油價飆升引發通膨加劇的預期，美國國債及其他國家政府債券都面臨大幅拋售壓力。
自三週前一場潛在衝突爆發以來，美國 10 年期公債殖利率已飆升超過 40 個基點。這些情景與歷史上的模式呈現高度相似，促使各界重新審視政府債券在重大危機中的避險功能。歷史數據一再提醒我們，將政府債券視為絕對安全的資產，在某些極端情境下可能是一個迷思。
後續觀察
綜觀歷史，政府債券在應對金融危機或經濟衰退方面展現出一定的韌性，但在面對戰爭或大規模流行病等重大財政衝擊時，其表現則往往不盡理想。這項研究揭示了政府在應對這類危機時，可能採取的財政與貨幣政策選擇，以及這些選擇對債券持有者實際資產價值的潛在影響。未來投資者在配置資產時，或許需要更全面地評估不同情境下的風險與回報，而非僅依賴傳統的避險觀念。
